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胡良忠律师 胡良忠律师北京市炜衡(沈阳)律师事务所高级合伙人中国政法大学法学学士、北京大学法律硕士、东北大学工商管理硕士。辽宁省法学会知识产权法学研究会理事、辽宁省科技创投联盟(三创联盟)理事、沈阳市律师协会未成年人保护专... 详细>>

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公司治理

债权人是公司治理重要参与者

债权人也是公司治理重要参与者

来源:中国证券网.上海证券报作者:高明华

根据利益相关者理论,公司债权人不再是被动的、消极的利益相关者,而逐渐成为公司治理的重要参与者。这是因为,首先,负债比例上升通常被视为一个积极信号,因为举债意味着公司有很强的还债能力,这会使潜在的投资者对公司价值前景增添信心;其次,债务融资能够对企业经理人产生较强激励,促使经理人努力工作,降低由于两权分离而产生的代理成本,并有利于缓和经理人与股东之间的冲突;再次,债务融资加大了公司破产概率,而这又会激励经营者更努力去提高投资决策效率。

证监会在2007年8月14日发布了《公司债券发行试点办法》(以下简称《试点办法》),在其《总则》中说,出台该《试点办法》是为了“规范公司债券的发行行为,保护投资者的合法权益和社会公共利益”。显然,这里忽视了一个重要方面,即公司发行债券所具有的公司治理效应。公司债的发行意味着公司资本结构的调整,而不同的资本结构对公司价值的影响是不同的。1963年,著名学者莫迪利安尼和米勒证明,在考虑公司税的情况下,企业可以通过增加债务比例来提高其市场价值,负债率越高,企业价值越大,最优的资本结构是100%的负债。由于这一理论假设资本市场是完全的(如资本市场无摩擦、没有破产成本、信息是对称的、没有代理成本等),20世纪80年代,基于信息不对称理论,考虑到资本市场的不完全,理论界提出了一个优序融资理论,即企业再融资时应首选内部融资,然后再考虑外部融资,其中外部融资又以债务融资优先,而把股权融资作为最后的选择。这一理论的最大特点是认为公司不存在客观的、最优的资本结构。如果资本市场是完全的,信息是对称的,那么就既不存在股东与经理之间的委托代理问题,也不存在债权人与股东之间的利害冲突,换言之,此时是不存在公司治理问题的,因为公司价值自然而然地就可以实现最大化。然而,在信息不对称的资本市场上,股东和债权人的利益冲突是不可避免的,这种冲突同时也表明,不同的资本结构需要不同的治理机制,而治理机制对公司价值又具有直接的影响。

对于股东来说,一方面,他们可以通过参与股东会议和派出董事,从公司内部对经理人施加约束;另一方面,他们也可以通过股票市场上的“用脚投票”,从外部对经理人施加约束,通过内外部的约束,股东可以尽力保护自身权益不受或尽可能少受侵害。在现今股权分散的资本市场上,外部约束是主要控制手段。而由于信息不对称,要使外部约束切实有效,就必须有严格的信息披露措施以及违规必究的惩治制度。西方发达国家都有严格的投资者保护立法,股息支付较高,尤其是在保护小股东更严格的国家,如那些采用习惯法的国家,公司所付的股息更高,这意味着股权融资的成本是很高的,这是西方企业为什么不热衷于股权融资的重要原因。

对于债权人来说,他们获得固定收益,基于传统的公司治理理论,他们不该直接参与公司治理。但是,债务融资对公司治理的积极影响缺失不容质疑。尽管债务融资会使公司债务杠杆比例提高,还本付息的压力增大,但在西方发达国家,债务融资的成本一般低于股权融资。这是因为,首先,负债比例上升通常被视为一个积极信号,因为举债意味着公司有很强的还债能力,这会使潜在的投资者对公司价值前景增添信心,所以发行债券可以降低公司资金的总成本,公司市场价值也会随之上升。其次,债务融资能够对企业经理人产生较强的激励。企业通过债务融资,会使经理人占有公司股权的份额提高,让经理人感到努力工作的价值上升,而“揩油”的兴趣降低,从而激励经理人努力工作,减少投资的随意性,降低由于两权分离而产生的代理成本,并有利于缓和经理人与股东之间的冲突。再次,债务融资加大了公司破产概率,而破产会使经理人遭撤换,这又会激励经营者努力工作,减少福利支出,提高投资决策效率。最后,在债务融资比例较大时,债权人还会加大对公司的监督和控制。所以,随着利益相关者理论逐渐被人们所认同,债权人不再是被动的、消极的利益相关者,而逐渐成为公司治理的重要参与者。[page]

在我国,一方面由于对股市的监管制度存在严重缺失,对投资者(尤其是中小投资者)的保护力度非常薄弱;另一方面,发行公司债券仍采用行政审批方式,致使发行始终无法达到足够大的规模。据统计,目前我国企业债规模仅占金融市场的4%,2006年公司债券规模占GDP的比例仅为1.4%,而美国是40%,韩国也有17%。在公司经理人缺少来自债权人的强有力约束,也缺少了一个能够证明自己诚信和实力的有效手段的情况下,公司治理得不到健全的发育,从而严重影响了公司价值的提升。

《试点办法》关于公司债发行的条件比较宽松,这有利于公司债的快速发展。但是,这并不意味着来自债权人的公司治理机制也会同步发展。尽管《试点办法》特别强调了对债权人权益的保护,如强化信息披露、引进债券受托管理人制度、建立债权人会议制度等,但却没有规定债权人在必要时对公司治理的直接参与制度,包括参与的时机、参与的手段、对参与的激励、对经理人排斥债权人参与的约束等等,这些均需要做出明确的规定。而这些都是符合利益相关者共同治理的要求,有利于建立更加完善的公司治理机制。


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